Издание BLOTER опубликовало колонку, посвящённую делу председателя HYBE Бан Ши Хёка, против которого полиция пыталась запросить ордер на арест по подозрению в нарушении закона о рынке капитала. Автор материала рассматривает дело не как простую историю о «мошеннической сделке», а как спор о границах допустимого в инвестиционных сделках и IPO.
В статье подчёркивается, что прокуратура уже вернула полиции запрос на ордер, указав на недостаточность оснований для ареста на данном этапе. При этом расследование продолжается, а ключевые вопросы — знали ли прежние акционеры о возможности IPO, была ли структура earn-out обычной рыночной практикой и можно ли применять к сделке более поздние требования раскрытия информации — остаются предметом спора.
Ключевые моменты в статье:
- Прежние акционеры не были обмануты, а earn-out является рыночной практикой
- Неожиданное IPO стало возможным из-за избытка ликвидности после COVID-19
- Никто из инвесторов не понёс убытков от сделки… к «мошенничеству» это не имеет отношения
- Риска уничтожения доказательств и побега нет, прокуратура вернула полиции запрос на ордер
На рынке капитала всегда сталкиваются два понимания справедливости. Одно заключается в том, что недобросовестные сделки должны строго пресекаться. Другое — в том, что участники рынка должны иметь возможность совершать сделки, не опасаясь последующего уголовного наказания. Важно и то и другое. Если рушится первое, рынок превращается в спекулятивную площадку. Если рушится второе, рынок замерзает. Дело председателя HYBE Бан Ши Хёка — как раз пример прямого столкновения этих двух подходов.
Недавно отдел финансовых преступлений Сеульского полицейского управления запросил ордер на арест Бан Ши Хёка по подозрению в нарушении закона о рынке капитала — мошеннической недобросовестной сделке. Это произошло спустя год и четыре месяца после начала инициативного расследования полиции. Однако 24 апреля объединённый отдел прокуратуры Южного округа Сеула по финансовым и биржевым преступлениям вернул полиции запрос на ордер и потребовал дополнительного расследования, заявив, что «на данном этапе недостаточно обоснованы причины, требующие ареста». На пути к судебному рассмотрению вопроса об ордере процесс пока был остановлен. Но считать, что на этом спор завершён, трудно. Полиция может провести дополнительное расследование и снова запросить ордер, а ключевые вопросы по сути дела остаются. Поэтому с точки зрения рынка капитала здесь есть немало моментов и вопросов, которые необходимо рассмотреть.
Полиция считает, что в 2019 году Бан Ши Хёк объяснил существующим инвесторам, что планов по выходу на биржу нет, и тем самым побудил их продать доли. Однако ещё раньше, в декабре 2017 года, в интервью Bloomberg Бан Ши Хёк заявил: «Мы обсуждаем IPO с акционерами, включая венчурный капитал Legend Holdings и LB Investment». При этом он добавил, что «сроки и масштаб пока не определены».
IPO непубличной компании может сколько угодно меняться по срокам в зависимости от стадии роста компании, графика привлечения инвестиций, интересов прежних акционеров и ситуации на фондовом рынке. Фактически в 2019 году Big Hit Entertainment, нынешняя HYBE, рассматривала привлечение зарубежных инвестиций, в том числе от японской SoftBank Ventures, как альтернативу выходу на биржу. В такой ситуации категоричное заявление о том, что компания «скоро выйдет на биржу», скорее было бы ложью. Более того, Legend Holdings сначала потребовала от HYBE подать заявку на назначенный аудит, чтобы снять давление со стороны своих LP — инвесторов фонда — по выходу из инвестиции, а LB Investment также было в курсе этой процедуры. Прежние акционеры не продавали доли, будучи обманутыми и не зная о возможности IPO. К тому же эти прежние акционеры продавали доли HYBE несколькими частями и получили значительную прибыль относительно первоначальных инвестиций.
Действительно ли прежние акционеры были обмануты и продали доли?
Полиция определила фонд Eastone No. 2, созданный знакомым Бан Ши Хёка господином Кимом, как «спланированный фонд». Однако если посмотреть на структуру сделки, он был ближе не к «заранее спланированной схеме», а к «спасательному питчеру». В 2019 году покупателей старых акций Big Hit Entertainment было немного. Инвесторов заставляли колебаться чрезмерная зависимость HYBE от единственного объекта интеллектуальной собственности — BTS, а также вопрос военной службы участников группы. Два американских PEF, имевших опыт инвестиций в Корее, и один японский инвестор дошли до due diligence, но все отказались. Сделку, от которой отказались даже глобальные профессиональные инвесторы, взял на себя господин Ким, инвестировавший в Big Hit Entertainment с 2011 года. Формулировка «приближённый» Бан Ши Хёка усиливает подозрения, но на рынке капитала нередки случаи, когда инвестор, давно знающий компанию и разделяющий её видение, входит в трудной ситуации. Напротив, без такого инвестора сама продажа старых акций венчурным капиталом могла бы не состояться.
Спор вокруг earn-out, который называют ключевым в этом деле, также необходимо разобрать. Если объяснять earn-out языком рынка капитала, это «downside protection и upside sharing». PEF требует у основателя пут-опцион — условие обратного выкупа доли в случае провала IPO. В качестве встречного предоставления основатель получает возможность разделить часть сверхприбыли в случае успешного листинга — в данном случае 30%. Это компенсация за риск потери контроля над управлением как крупнейшего акционера. Такой способ впервые предложила Stick Investment в октябре 2018 года, когда покупала старые акции LB Investment, и тогда это была стандартная сделка, прошедшая юридическую проверку.
Eastone No. 2 лишь воспроизвёл ту же структуру. Ещё более важный факт заключается в том, что это соглашение не было тайным. Оно было включено в инвестиционный меморандум для привлечения средств Eastone No. 2, все LP, участвовавшие в инвестиции, знали об этом условии, и в финансово-инвестиционной отрасли, получившей этот инвестиционный меморандум, оно было общеизвестным фактом. Если бы кто-то пытался скрыть неправомерную прибыль, он не стал бы включать это в инвестиционный меморандум.
Если стандартную сделку earn-out назвать мошенничеством
Отправная точка логики полиции состоит в том, что «в 2019 году Бан Ши Хёк уже окончательно запланировал IPO на 2020 год и обманул прежних акционеров». Однако это далеко от того, как реально двигался рынок капитала. На тот момент целью Бан Ши Хёка по привлечению средств был 1 трлн вон, а назначение средств — приобретение американской развлекательной компании. Позиция заключалась в том, что без обеспечения такого объёма средств листинга не будет. Приоритетом было привлечение SoftBank Ventures, но в конце 2019 года оно окончательно сорвалось.
IPO HYBE в 2020 году состоялось из-за совпадения нескольких непредсказуемых факторов. Первым был беспрецедентный избыток ликвидности после пандемии COVID-19, вторым — вызванный этим резкий рост фондового рынка и бум публичных размещений, третьим — мировой успех песни BTS «Dynamite» в августе 2020 года. Большую роль также сыграло слияние и поглощение Pledis, агентства SEVENTEEN. Если бы не было хотя бы одного из этих факторов, оценка компании в 4,8 трлн вон и огромный успех IPO, которые никто не мог предсказать, были бы невозможны.
В то время на рынке капитала не было примеров прямого листинга компаний из индустрии развлечений, а результаты отрасли были скромными, поэтому считалось, что листинг HYBE в лучшем случае возможен примерно в 2023–2024 годах. Однако из-за пандемии COVID-19, избытка ликвидности и вызванного этим взлёта фондового рынка листинг HYBE стал возможен. Конечно, с точки зрения Бан Ши Хёка можно подумать и о «саёнчжима» — переменчивости судьбы, когда большое состояние, заработанное на листинге HYBE, привело к нынешним трудностям. IPO реализуется только после прохождения проверки биржи и финансовых регуляторов, занимает длительное время, а остановки и отказы случаются часто. Предположение о «сценарии, заранее написанном за год», трудно представить на рынке.
Ещё одно подозрение полиции касается того, что акционерное соглашение не было указано в регистрационном заявлении о ценных бумагах, и это правда. Однако это стало результатом юридического заключения андеррайтера и четырёх юридических консультантов: поскольку это было соглашение между конкретными акционерами и не наносило имущественного ущерба обычным акционерам, оно не подлежало раскрытию. Есть явные обстоятельства, указывающие на то, что содержание договора было предоставлено андеррайтеру. Если бы его пытались скрыть, о нём не сообщили бы и андеррайтеру. Ещё более решающий факт заключается в другом. 31 декабря 2024 года Корейская биржа полностью пересмотрела чек-лист due diligence для организаторов листинга и обязала указывать акционерные соглашения и даже устные договорённости. Само изменение правил означает, что до этого такого правила либо не было, либо оно не было ясным. Поэтому осуждать действия шестилетней давности по критерию, созданному четыре года спустя, — это ретроактивное применение. Это также противоречит принципу nulla poena sine lege — нет наказания без закона.
Может ли IPO действительно пройти по сценарию, написанному за год?
Наконец, есть процедурная проблема. Иногда процедура может быть важнее сути. Полицейское «запрашивание» ордера изначально требует предельной конфиденциальности. Если информация о запросе ордера на обыск и выемку утекает, возрастает риск уничтожения доказательств. Если утекает информация о запросе ордера на арест, повышается вероятность побега подозреваемого. Однако в деле Бан Ши Хёка в июне 2025 года в СМИ просочился факт запроса ордера на обыск и выемку, а о нынешнем запросе ордера на арест полиция сама сообщила журналистскому пулу. Бан Ши Хёк в августе прошлого года добровольно вернулся в Корею, находясь в США, сейчас ему запрещён выезд из страны, и с сентября по ноябрь он пять раз являлся на допросы, которые в общей сложности продолжались около 70 часов. Нет ни риска уничтожения доказательств, ни риска побега. Реальные условия для ареста не выполнены.
Тем не менее полиция оказывала давление на общественное мнение, раскрывая факт запроса ордера. Это противоречит и основному принципу расследования — избегать ненужного лишения свободы. Именно поэтому звучат замечания о чрезмерной реакции полиции. Если бы полиция была уверена в сути дела, не было бы причин тянуть год и четыре месяца или упоминать график концертов BTS как причину задержки.
Если смотреть на дело Бан Ши Хёка глазами рынка капитала, проблем немало. Если нормальная структура сделки PEF — «пут-опцион и earn-out» — задним числом будет переосмыслена как «мошенническая недобросовестная сделка», ни один основатель не сможет спокойно привлекать инвестиции PEF. Кроме того, если обязательство раскрытия информации, которого не существовало на момент листинга, будет применяться задним числом, ни одна уже вышедшая на биржу компания не будет в безопасности. Если расследование с публичным раскрытием стадии запроса ордера станет прецедентом, каждый владелец листинговой компании окажется под похожим риском.
Если к символической фигуре K-entertainment применяют чрезмерную мерку
Бан Ши Хёк — символическая фигура K-entertainment, вырастившая BTS до мировой группы. Его перемещения уже вышли за рамки расписания главы одной компании: посольство США в Корее направило полиции письмо с просьбой содействовать снятию запрета на выезд в связи с участием в мероприятии по случаю Дня независимости США и мировым туром BTS. Разумеется, нет причин применять к нему более мягкую мерку закона только потому, что он занимает такое положение. Но и наоборот — нельзя применять к нему чрезмерную мерку только потому, что он такой человек.
Рынок капитала — это не область, которую можно оценивать простыми критериями добра и зла. Здесь спрашивают не о том, кто знаменит, а о том, по каким правилам совершалась сделка и было ли это достаточно обоснованно уже тогда. Полиция применила к Бан Ши Хёку подозрение в «мошеннической недобросовестной сделке» по закону о рынке капитала, но от листинга HYBE никто из инвесторов, включая инвесторов IPO, VC и PEF, не понёс убытков, а большинство получили большую прибыль.
В этом смысле запрос ордера на арест Бан Ши Хёка ставит несколько неудобных вопросов. Не криминализируется ли задним числом неопределённое суждение об IPO в прошлом? Не оценивается ли структура сделки с частным фондом чрезмерно конспирологически? И не ставится ли показательное получение обвиняемого под стражу выше принципа расследования без ареста?
На этот раз прокуратура вернула запрос на ордер. По крайней мере на вопрос о том, не было ли получение обвиняемого под стражу поставлено впереди всего, прокуратура, можно сказать, уже дала первый ответ. Однако остальные вопросы по-прежнему остаются. Полиция может снова запросить ордер после дополнительного расследования, и в любом случае расследование по существу будет продолжаться. Поэтому ещё до судебного решения невозможно не поднять эти вопросы ещё раз — с точки зрения рынка капитала.
빛별 © YesAsia.ru
